Кроме того, некоторые выводы McKinsey выглядят достаточно спорно, особенно с учетом тех изменений, которые произошли в экономике после опубликования описанного исследования. Но даже с учетом статистических ошибок, приведенный анализ демонстрирует, что для большей части отраслей американской экономики, в частности для всех отраслей промышленности, огромная часть сделанных в 1990-е годы инвестиций оказалась неэффективной. Невозможность вернуть взятые кредиты за счет повышения производительности труда тяжким грузом легла на традиционную экономику.
— Да чего уж там. Ладно. Вопрос, как говорится, в лоб, и от него не уйти. Просто даже не приходит в голову, на что еще можно перевести разговор. По-моему, супружество — это нечто вроде собаки.
ПРИБЫЛИ
— Такое… теплое и мохнатое?
Третья особенность «новой экономики» связана с мифом о ее «сверхъестественной» прибыльности. В прогнозах отраслевых аналитиков и в воображении инвесторов ожидающийся рост прибыли был настолько колоссальным, что все они закрывали глаза на то, что никакие текущие показатели доходности не давали даже намека на это.
Чтобы у рядового инвестора не закрадывались сомнения в обоснованности текущих котировок акций, пришлось даже существенно изменить идеологию расчета справедливой капитализации компаний, определяющую их стоимость на фондовой бирже. Многие десятилетия для этого использовались текущие прибыли, которые умножались па мультипликатор, составляющий от 5–8 до 12–15 для различных отраслей и общей конъюнктуры. Фактически этот мультипликатор означал срок, исчисляемый в годах, за который компания сможет окупить себя, а инвестор мог вернуть назад вложенные средства.
— Нет, я говорю про тех собак, что изображаются на плакатах Королевского общества защиты животных.
В первой главе нашей книги мы достаточно подробно рассмотрели коллизию, связанную с психологическим переходом инвесторов от ориентации на дивидендный доход от акций к доходу спекулятивному. Дать исчерпывающий ответ на причины этого перехода скорее всего не удастся никогда, но сам по себе он сыграл очень важную роль при раскрутке «новой экономики».
Проблема в том, что значительная часть компаний «новой экономики» прибыль вообще не получала. Зато их валовые доходы росли, поскольку колоссальные вложения не могли не сказаться на результатах. Однако масштабы этого роста не могли компенсировать рост инвестиций и кредитов. В результате в описанной схеме прибыль была заменена на доход, что существенно изменило ситуацию для инвестора. Фактически капитализация компаний «новой экономики» стала резко расти, притом, что они не могли дать инвестору никаких «плюсов». Дивиденды они платить не могли, и расчет инвесторов мог исходить только из описанных выше легенд «новой экономики» — то есть расчет уже был не на нормальную капитализацию прибыли (которая получалась умножением реальных текущих результатов), а на прибыль уж совсем будущую, виртуальную.
— Тощее, облезлое создание, со следами затушенных сигаретных окурков?
Причем описанные выше мультипликаторы достигли просто заоблачных высот, составив для отдельных компаний «новой экономики» величину более 1000. Если судить по котировкам акций некоторых компаний в разгар Интернет-бума, фактически речь шла о том, что для реализации ожиданий инвесторов, отраженных в этих оценках, доходы «новой экономики» должны будут на протяжении десятилетий расти со скоростью, многократно превышающей средние темпы роста экономики в целом, и в результате (по итогам этого роста) обеспечат как возврат вложенных средств, так и баснословную прибыль.
— Вот именно.
Естественно, все эти расчеты оказались неверны. В результате огромное количество компаний прекратили свое существование, так и оставшись убыточными. А последние громкие скандалы с корпоративной финансовой отчетностью многих гигантов «новой экономики», казавшихся благополучными и даже успешными, разбивают последние иллюзии.
Отмстим, что если бы доля «новой экономики» составляла 0,1% или даже 1% от общего объема американской экономики, то о таком росте еще имело бы смысл говорить, но когда эта доля составляет от 20 до 30% — это по крайней мере странно, так как по сути речь идет о статистическом нонсенсе.
Мне хотелось вывести его на полушутливый тон, но он не пошел мне навстречу.
Кроме того, сама скорость роста потребления продукции «новой экономики» конечным потребителем (то есть домохозяйствами и государством) была все же недостаточно велика. Первое время это компенсировалось ростом потребления продукции «новой экономики» со стороны корпораций, по описанной выше причине — существовавшем мифе о якобы повышении производительности труда при внедрении информационных технологий.
— Вот именно это и есть мое представление о женитьбе.
Но при этом всю вторую половину 1990-х годов (да даже и до сих пор) официальная статистика действительно отмечала рост указанной производительности. С чем это было связано? По крайней мере, с двумя обстоятельствами. Во-первых, двумя из шести отраслей, в которых рост производительности реально произошел, являются оптовая и розничная торговля, увеличение прибылей в которых частично перераспределялось в пользу производителя, создавая иллюзию реального роста производительности труда.
— И что с этим созданием делать дальше? Наказывать хозяев?
Во-вторых, подавляющая часть компаний традиционной экономики направляла значительную часть своих ресурсов в создание подразделений, занимающихся деятельностью, связанной с «новой экономикой». Колоссальный поток инвестиций в нее в 1990-е годы позволял менеджерам корпораций перераспределять их в рамках внутренних корпоративных расчетов и создавать иллюзию роста производительности. Не исключено, что первоначально различные бухгалтерские схемы, приведшие к скандалам последнего времени, создавались именно для такого рода работы. Можно отметить еще, что большая часть корпораций активно выходила на рынок ценных бумаг (например, путем описанных выше схем с использованием пенсионных фондов), что позволяло использовать еще одну из шести отраслей, в которых рост производительности труда стал реальностью.
Серьезный вклад в легенду о повышении производительности труда внесла и государственная статистика. Глава о серьезных «ошибках» американских статистических органов (см. ниже) показывает степень систематической погрешности американской экономической статистики, причем направленность этих ошибок практически всегда завышает экономические показатели, иногда значительно.
СТРУКТУРНЫЕ ДИСБАЛАНСЫ
Все описанные выше эффекты не могли не привести к появлению серьезных структурных перекосов в американской экономике. Поскольку поток инвестиций и кредитов был вполне реален, а доходы оказались далеко не столь велики, как хотелось (в ряде отраслей «новой экономики» — отсутствовали вовсе), то встает вопрос о том, как созданный за последние 15 лет сектор «новой экономики» будет существовать не в тепличных, а реальных экономических условиях.
Так как переоценка «новой экономики» является одним из основных дисбалансов, приведших к спаду американские рынки, имеет смысл провести сопоставительный анализ входящих и выходящих потоков «новой экономики».
В качестве выходящих потоков можно рассмотреть вклад информационно-технологического сектора в ВВП и в валовой выпуск, а в качестве потоков входящих — его долю в инвестициях в основной капитал. (Следует обратить внимание на то, что долю «новой экономики» в ВВП и в валовом выпуске имеет смысл сравнивать именно с ее долей в инвестициях, а не в валовом производственном потреблении. Дело в том, что проекты, связанные с внедрением информационных технологий, требуют очень больших капиталовложений для своего запуска, и поэтому основная масса расходов на информационные технологии — это не текущее производственное потребление, а инвестиционные расходы, которые должны дать отдачу только по прошествии некоторого времени.)
Для целей анализа необходимо определить, какие отрасли входят в состав «новой экономики». Мы исходили из того, что в «новую экономику» имеет смысл включать те отрасли, относительный вес которых по потребленным ресурсам в рамках межотраслевого баланса существенно вырос. При этом, правда, в число отраслей «но-
вой экономики» войдут оптовая и розничная торговля (как смежные отрасли, во многом зависящие от собственно «повой экономики» в узком смысле), однако рассуждения, приведенные в Главе 1, показывают, что это достаточно рациональное предположение. Именно по этой причине в этой книге преимущественно используется термин «новая экономика», в противовес более узким терминам «информационный» или «высокотехнологический» сектора экономики.
Для проведения данного анализа использовались данные межотраслевого баланса экономики США за 1987, 1992, 1997 и 1998 годы, а также ежегодные статистические данные по ВВП, валовому выпуску и инвестициям в основной капитал. Анализ межотраслевого баланса и анализ статистических данных неплохо дополняют друг друга. Данные межотраслевого баланса более адекватно передают интересующую нас информацию, поскольку они точно обозначают, какие ресурсы вложены в каждый вид продукции «новой экономики», каков его объем в ВВП и в валовом выпуске. Данные статистических таблиц из системы национальных счетов отражают необходимую информацию менее адекватно, так как в них приводятся данные по всей отрасли, а не только по интересующей нас продукции, — однако из этих таблиц, в отличие от межотраслевого баланса, можно получить данные за каждый год и таким образом составить более полную картину динамики индикаторов доли «новой экономики».
Анализ данных межотраслевого баланса дает весьма интересные результаты. За 1987–1998 годы доля инвестиций в продукцию «новой экономики» увеличилась в 1,68 раза, с 15% до 25% от общего объема государственных и частных инвестиций в основной капитал. В это же время доля аналогичной продукции в ВВП, рассчитанном методом конечного использования, увеличилась незначительно, с 17% в 1987 году до 19% в 1998 году (то есть в 1,11 раза), также как и ее доля в валовом выпуске — с 16% до 18% (в 1,13 раза) (график 4).
При более детальном рассмотрении становится видно, что увеличение общей доли инвестиций в продукцию «новой экономики» произошло главным образом за счет увеличения доли инвестиций в «компьютерные услуги и обработку данных» (Computer and data processing services). Сюда же относятся программирование и услуги компьютерных консультантов. Доля этого вида продукции в инвестициях увеличилась на 10,577 процентных пунктов — с 0,001% в 1987 году до 10,578% в 1998 году (для других видов продукции «новой экономики» изменения их долей в инвестициях не превышали ±0,4 процентного пункта).
При этом доля продукции «новой экономики» в ВВП возросла на 1,92 процентных пунктов (с 17,29% до 19,21%) — причем снова в основном за счет увеличения доли компьютерных услуг и обработки данных (на 2,25 процентных пункта, с 0,24% в 1987 году до 2,49% в 1998 году). Аналогичная картина наблюдается при анализе изменения доли продукции «новой экономики» в валовом выпуске — она увеличилась с 1987 по 1998 год на 2,08 процентных пункта, в то время как доля компьютерных услуг и обработки данных увеличилась на 1,56 процентных пунктов.
— Нет, нет. Я совсем не то имел в виду. Просто оно взывает с плаката — и нужно что-то делать. Его нельзя оставлять в таком плачевном состоянии. Вот что я имею в виду.
Следует обратить внимание на то, что доля данного вида продукции в инвестициях составляла в 1998 году более 10%, в то время как его доля в ВВП и в валовом выпуске — на уровне 2%. Похожая ситуация наблюдается для вида продукции «компьютеры и офисное оборудование» — в 1998 году доля инвестиций в эту продукцию составляла 4,18%, а доля в ВВП — 0,60%. Однако для компьютеров и офисного оборудования такая ситуация наблюдалась еще в 1987 году, в то время как для компьютерных услуг и обработки данных она сложилась только в последние годы.
Похожие результаты получились при аналогичной работе с ежегодными статистическими данными по ВВП, валовому выпуску и структуре инвестиций в основной капитал. Расчеты показывают, что с 1987 по 2000 год доля в ВВП отраслей, производящих информационно-технологические продукты и услуги, увеличилась в 1,1 раза — с 26,02% в 1987 году до 28,7% в 2000 году. Подобная же картина — с динамикой доли этих отраслей в валовом выпуске, которая увеличилась в 1,12 раз, с 24,55% в 1987 году до 27,52% в 2000 году. А вот доля инвестиций в информационно-технологическое оборудование и программное обеспечение в частных инвестициях в основной капитал увеличилась в 1,44 раза —в 1987 году она составила 18,81%, а в 2000 году — 27,15%.
— Значит, просто вылечить и потом отпустить на свободу. Восвояси.
Как и в анализе межотраслевого баланса, данные расчеты показывают, что изменение веса «новой экономики» происходит за счет программирования и различных компьютерных услуг. Доля в ВВП отрасли «деловые услуги» (куда входят обозначенные продукты) увеличилась в 1,89 раза, доля этой отрасли в валовом выпуске — в 2,08 раза, а доля инвестиций в программное обеспечение — в 2,56 раза.
При проведении исследования межотраслевого баланса одним из наиболее важных моментов является анализ коэффициентов прямых затрат, поскольку они несут в себе информацию, необходимую для анализа эффективности структурных сдвигов в экономике. Прежде всего, их матрица содержит много сведений о сложившейся в экономике технологии, о существующей системе межотраслевых связей. Сопоставление матриц коэффициентов прямых затрат, относящихся к разным годам, позволяет проследить направления изменения и развития технологии (как в отдельно взятой отрасли, так и в экономике в целом), сделать выводы о наметившихся тенденциях структурных сдвигов.
— Да нет. Тут совсем другое. Ведь если оно здорово…
Поскольку мы анализируем тенденции, связанные с влиянием информационно-технологического сектора на экономическую структуру, при рассмотрении коэффициентов прямых затрат нас интересуют два момента. Первый связан с удельным весом расходов на «новую экономику» в валовом продукте, как каждой отрасли, так и экономики в целом. То есть нам нужно определить, сколько должна затратить на товары и услуги «новой экономики» каждая отрасль в отдельности, равно как экономика в целом, чтобы произвести один доллар своей продукции.
Второй момент связан с долей добавленной стоимости в одном долларе, произведенном «новой экономикой». Одним словом, нас интересует, как соотносятся изменение доли затрат на «новую экономику» в стоимости товаров и доля добавленной стоимости, производимая самой «новой экономикой», то есть ее вклад в ВВП.
— Да ладно. Не обращай внимания. Просто пошутила.
На основе таблиц межотраслевого баланса «Коэффициенты прямых затрат отраслей па виды продукции» были проведены расчеты, результаты которых оказались следующими. С 1987 по 1998 год доля производственных затрат на «новую экономику» несколько увеличилась. Если в 1987 году американской экономике, чтобы произвести один доллар своей продукции, необходимо было затратить 6,44 цента на товары и услуги информационно-технологического сектора, то в 1992 году эти затраты составили уже 7,30 цента, в 1997 году они возросли до 7,94 цента, а в 1998 году немного снизились — до 7,55 цента.
— Кажется, я перестал замечать твой юмор, не так ли?
Добавленная же стоимость, содержащаяся в каждом долларе, произведенном «новой экономикой», наоборот, снизилась. В 1987 году в одном долларе, созданном в информационно-технологических отраслях, содержалось 56,53 цента добавленной стоимости, в 1992 году — 52,10 цента, в 1997 году еще меньше — 46,61 цента, в 1998 году несколько больше — 47,28 цента.
Как видно из проведенных расчетов, в экономической структуре развиваются две противоположные тенденции: удельные затраты на «новую экономику» увеличиваются, но одновременно с этим удельная добавленная стоимость «новой экономики» снижается. Иначе говоря, объемы производства в информационных технологиях и, соответственно, расходы на них возрастают, а возможности производящих их отраслей способствовать росту ВВП уменьшаются. Это подтверждает выводы, сделанные выше на основе анализа динамики доли «новой экономики» в инвестициях и ее доли в произведенном продукте.
— Ничего страшного, я привыкла.
Из описанных выше расчетов очевиден вывод о несоответствии входящих и выходящих потоков «новой экономики». В самом деле, скорость роста инвестиций в «новую экономику» превышает скорость роста ее доли в ВВП в 1,5 раза по межотраслевому балансу, или в 1,3 раза по статистическим таблицам. Напомним, что внедрение новых информационных технологий требует очень больших капитальных затрат, которые окупаются в течение длительного времени, по мере достижения высоких объемов продаж. Огромные инвестиции сделаны были. Но, судя по результатам расчетов, к моменту разворачивания кризисных процессов в американской экономике темпы увеличения капиталовложений в нее превышали темпы роста ее объемов выпуска.
— Прости.
Эти структурные несоответствия неминуемо должны вызвать структурную перестройку американской экономики, сопровождающуюся серьезным падением ВВП. Исходя из приведенных выше цифр, с учетом неэффективности использования информационных технологий в промышленности, можно примерно оцепить объем этого падения в 10% ВВП по «новой экономике» и примерно еще 10–15% ВВП за счет той части сферы услуг, которая обслуживает эти гибнущие отрасли, хотя и напрямую не принимает участия в производственном процессе.
ПОЯСНЕНИЯ «НА ПАЛЬЦАХ»
Забавно, однако из всех извинений за последнее время именно это пришлось мне особенно по душе.
Приведенный выше анализ как межотраслевого баланса, так и производительности труда в США отличается некоторой избыточной «научностью». А поскольку структурные диспропорции представляются нам главной реальной причиной, лежащей в основе американского экономического кризиса, следует на этом вопросе остановиться подробнее и дать необходимые пояснения для неспециалистов (которые, по нашему мнению, и должны составить подавляющую часть читателей этой книги).
Межотраслевой баланс представляет собой квадратную матрицу N×N, где N — количество отраслей, на которые разделена экономика страны. Существует большой межотраслевой баланс США, в котором используется более 200 отраслей, но мы в наших исследованиях использовали находящийся в открытом доступе 82-отраслевой баланс. На пересечении i-ой строки и j-oro столбца стоит число, соответствующее стоимости тех материальных активов, которые i-я отрасль закупила у j-ой в исследуемом году. Суммирование всех чисел в одной строке дает входящий поток для соответствующей отрасли, а всех чисел столбца с таким же номером — исходящий поток. Разумеется, полная сумма входящих потоков для всех отраслей равна полной сумме исходящих потоков, но для отдельной отрасли или группы отраслей это совсем не так.
Вообще говоря, различие входящих и исходящих потоков — вещь абсолютно обычная. Существенные инвестиции, например, в строительство гидроэлектростанций при длительном повышении цен на нефть, вызывают для соответствующей отрасли серьезные закупки машиностроительного оборудования, продуктов металлообработки и стройматериалов. Которые впоследствии, после окончания строительства, будут компенсированы продажами электроэнергии. Однако для «новой экономики» все не так просто.
Брайена определили в реабилитационный центр,
[67] который он всей душой возненавидел. Ему не нравился распорядок дня, не нравились соседи, не нравилась обслуга:
В любой развитой стране существуют сотни электростанций, из них несколько десятков — крупных. Даже в случае серьезного «бума» их строительства это повышает входящий поток в отрасль на 5%, ну на 10–15%, но не больше. Такой рост не требует серьезных дополнительных инвестиций в отрасли-смежники (уже перечисленные машиностроение, металлургию и производство стройматериалов). Достаточно несколько увеличить загрузку мощностей, которая никогда не бывает 100-процентной.
Совсем другое дело, если речь идет о развитии принципиально новой отрасли. Например, развитие химической промышленности в 1950–1960-е годы сопровождалось резким ростом входящих потоков в соответствующие отрасли, что автоматически означало колоссальный рост финансовых потоков в отрасли-смежники. Поскольку речь шла о производстве принципиально нового оборудования, то создавались новые проектные институты, закладывались машиностроительные цеха и заводы и так далее. Фактически химическая промышленность выступила мощнейшим мультипликатором инвестиционного процесса, поскольку все смежные отрасли (у которых резко увеличился выходящий поток в рамках межотраслевого баланса) могли привлекать дополнительные кредиты и инвестиции под этот реальный финансовый поток.
— Там полно стариков. И еще эти звонки каждые пять минут. Постоянно кто-нибудь падает. Они все время только и делают, что падают. Значит, и я тоже упаду. Потому что там все падают, понимаете?
Да, для химической промышленности достаточно долго входящий поток был больше исходящего. Однако поскольку рост химических отраслей был достаточно постепенным, а для каждого конкретного предприятия входящий поток был больше исходящего только на период строительства, а потом, наоборот, существенно больше становился поток исходящий, то в целом этот разрыв был достаточно ограничен. Для «новой экономики» ситуация сложилась совсем другая.
Я успокаиваю его — да, мы все падаем когда-нибудь, каждый в свое время.
Как уже говорилось, для подавляющей части компаний «новой экономики», даже после их «раскрутки», входящий поток все равно был больше, чем исходящий, поскольку эти компании не были прибыльными. Для интернет-компаний это сейчас видно непосредственно, для подразделений компаний экономики традиционной это прямо доказать невозможно, но косвенные признаки показывают, что это так. Банкротство корпорации Enron, проблемы с бухгалтерской документацией и многие другие признаки показывают, что колоссальные затраты на внедрение информационных технологий не привели к соответствующим компенсациям в рамках увеличения прибыльности. Приведенные выше исследования показали, что для производительности труда это просто строго доказанное утверждение.
Для «новой экономики» в целом разрыв между входящими и выходящими потоками все 1990-е годы рос. Что это означает в терминах межотраслевого баланса?
— Да, и вы тоже упадете, хоть и доктор. Хоть и учились в колледже, и все такое.
С точки зрения отраслей-смежников, получает прибыль отрасль, которая делает заказы, или нет — не принципиально. Важно, чтобы финансовый поток с ее стороны непрерывно рос. Именно это и наблюдалось в 1990-е годы, когда со стороны «новой экономики» и ее работников был непрерывный рост расходов. Как и в предыдущих случаях, этот растущий финансовый поток вызвал колоссальный рост инвестиций в тех отраслях, которые формально к «новой экономике» отношения не имели. В них формировались новые компании, они развивали производство и сферу соответствующих услуг, нанимали персонал и т.д. Одна из важнейших причин роста американского фондового рынка в 1990-е годы была связан именно с капитализацией этих финансовых потоков, обеспечивающих входящий в «новую экономику» поток в рамках межотраслевого баланса.
Отметим, что все эти компании смежных отраслей, с точки зрения классических экономических принципов, были более чем успешными: у них, в отличие от собственно «новой экономики», с прибылью все было в порядке. И «новая экономика» выступила только мультипликатором этого инвестиционного роста.
Я сказала, что да, училась, и все такое, и даже семь лет дополнительного образования не спасут, не помогут устоять на ногах в надлежащий момент. Таким образом я подтвердила его подозрения, что возраст, а не образование помогают выстоять человеку на ногах, что бы там ни говорили. Но из моих слов он сделал свой вывод. А именно — что для него не лучшее место в реабилитационном центре среди падающих.
Но в самой «новой экономике» дело обстояло совсем не так благостно. Если в приведенной выше в качестве примера химической отрасли для каждой компании уже через несколько лет исходящий поток становился больше входящего, что и обеспечивало возврат инвестиций, то в «новой экономике» все было иначе. Проблема не только в том, что разрыв между входящими и исходящими потоками непрерывно возрастал, но и объем самой «новой экономики» достиг такого масштаба, что стало совершенно непонятно, как вообще можно увеличить исходящий поток для обеспечения возврата вложенных денег.
МУЛЬТИПЛИКАТОР СО ЗНАКОМ «МИНУС»
— Вот видите, сами соглашаетесь.
Напомним, что межотраслевой баланс считает только материальные потоки, то есть входящий поток — это инвестиции в основной капитал. А ведь в «новой экономике» и затраты, например, на зарплату сотрудников были много выше, чем в среднем по экономике. Иными словами, очень приблизительно описанные выше результаты можно проинтерпретировать примерно так. Общие инвестиции в «новую экономику» к концу века составляли в США порядка 30% в долях ВВП, а ее продажи — на уровне 20% в долях ВВП. Уже в этой ситуации было совершенно непонятно, как можно было увеличить продажи «новой экономики» даже не в полтора раза, а на какие-нибудь 12–15% (в относительном масштабе, разумеется)! Ведь для этого надо было бы либо существенно увеличить расходы потребителей, как частных, так и корпоративных, либо вытеснить каких-либо традиционных производителей.
— Зато вас там кормят.
Первое было практически невозможно, поскольку весь «люфт» повышения расходов для потребителей был за 90-е годы выбран: норма накопления в США к концу XX века была отрицательна — граждане тратили примерно на 1% больше, чем получали. Изменение структуры расходов предприятий также было крайне сомнительным — соответствующие изменения 90-х годов не дали ожидаемых эффектов. А существенное изменение структуры потребления неминуемо вызвало бы серьезные и масштабные проблемы для предприятий традиционных секторов экономики.
— С едой все в порядке. Еду разносят. Еда на колесиках. Они знают, какая еда горячая, какая холодная.
И в этой ситуации, как и следовало ожидать, рост продаж «новой экономики» неожиданно остановился и даже стал постепенно уменьшаться! Скорее всего, это было связано с «эффектом насыщения» рынков товаром определенного типа. Даже существенный рост инвестиций не мог бы позволить увеличить не столько абсолютный объем продаж соответствующих товаров — а их долю на рынке! Это, разумеется, неминуемо должно уменьшить инвестиционный поток собственно в «новую экономику». Как минимум в полтора раза — что означает уменьшение инвестиционного потока как минимум на 10% в долях ВВП. То есть соответствующие финансовые потоки, которые через «новую экономику» получали другие отрасли, прекратят свою существование. А ведь они производили продукцию не только для «новой экономики»! Они также уменьшают закупки у своих смежников и дальше по цепочке. Как уже отмечалось, «новая экономика» была мощнейшим инвестиционным мультипликатором американской экономики, и этот механизм прекратил свое существование (точнее, теперь он будет выступать мультипликатором со знаком «минус»).
— Вот и хорошо.
Причем беда уже не американской, а всей мировой экономики состоит в том, что никаких других механизмов инвестиционного мультиплицирования за последние двадцать лет не появилось, и пока совершенно непонятно, где они вообще могут возникнуть.
Мы замерли в молчании. Между нами повисла пауза. Вообще-то, у меня в вестибюле скопилась очередь в полтора десятка пациентов, дожидающихся приема, но мы вели себя так, будто сидели на остановке в ожидании автобуса и делать нам было совершенно нечего — просто надо было как-то убить время. Брайен посмотрел в потолок и начал насвистывать.
Можно привести аналог подобной ситуации в природе. Вырубка леса в пойме реки приведет к тому, что она высыхает. Хотя общее количество влаги в соответствующем районе не уменьшается, но реки не будет — будет сухое русло, по которому в период дождей несется смывающий все на своем пути поток. И для восстановления биоценоза требуется значительно больше денег, чем было выручено от продажи вырубленного леса. Для экономики это означает, что хотя общее количество денег в ней не изменилось, однако инвестиционный поток прекратил свое существование — никто не хочет вкладывать средства в убыточное производство — как в «новой экономике», так и в смежных отраслях. Начинается депрессия.
А ведь мы еще не учли тот объем кредитов, который был получен в период инвестиционного «бума» и которые еще предстоит вернуть. И компании «новой экономики» и компании-смежники должны еще более уменьшить для себя входящий поток в связи с тем, что имеющиеся в их распоряжении и все время уменьшающиеся финансовые резервы необходимо во все большем масштабе направлять на возврат взятых в период «бума» кредитов.
— Что-нибудь еще?
При этом возникает масса специфических и не имеющих прямого отношения к чисто экономическим механизмам эффектов. В качестве примера можно привести чисто российскую ситуацию. Представим себе, что у нас есть производственная цепочка, причем достаточно длинная. Вы лично в ней — на самом конце, собираете из деталей товар непосредственно для граждан. Но в вашей цепочке есть одно «слабое» звено. Ну, например, директор ключевого для вас завода нахватал кредитов, якобы под реструктуризацию, а на самом деле на то, чтобы приватизировать этот завод «под себя» и купить в рамках реформы электроэнергетики пару-тройку электростанций. Большая часть денег ушла на взятки отдельным чиновникам и руководителям энергетической монополии, часть на «успокоение» работников завода и местных властей, а на остальное директор купил квартиру в Москве и 600-й «мерседес».
Это «еще» я использовала в качестве комплимента. Я как бы давала понять Брайену, что его визит ко мне сам по себе уже необыкновенно отраден и он вовсе не тратит мое время впустую.
Приватизация (как всегда) прошла успешно, но реформа электроэнергетики остановилась, и вернуть банковские кредиты невозможно. Что вам делать? С точки зрения нормальной экономики — выкупить у банков часть долгов и банкротить завод. В результате можно будет реструктурировать производство и выделить тот цех, который производит жизненно важную для вас продукцию, он будет работать, и все у вас будет хорошо. Альтернатива — забыть про всю цепочку, оборотный капитал и искать что-то новое.
К сожалению, первый путь сопряжен с большими проблемами (они общеизвестны, и описывать их не обязательно), которые требуют подготовки в течение, по крайней мере, нескольких месяцев. А у вас производство стоит и надо его срочно запускать. Остается только один вариант: на то время, что вы готовитесь к силовому варианту решения проблемы, необходимо самостоятельно финансировать балансовые разрывы интересующего вас завода (разумеется, если эти деньги существенно меньше стоимости основного вашего бизнеса). Хотя с точки зрения экономики, это — бред! Отметим, что объемы тех денег, которые вам необходимо вкладывать, зависят не от специфики производства, а от жадности чиновников и наглости директора завода.
— Да нет. Ничего. — Он продолжил досвистывать мелодию.
Именно такое психологическое состояние у руководителей американской экономики. «Новая экономика» на протяжении десяти лет была генератором большого количества инвестиционных и, тем самым, производственных цепочек, которые вдруг остановились. Совершенно естественным выглядит в этой ситуации искусственно поддержать соответствующие потоки, поскольку их восстановление (с учетом сформированной за годы капитализации) потребует в некотором будущем значительно больших средств.
— Ну вот и хорошо. Было очень приятно увидеться с вами еще раз. Рада слышать, что вы пошли на поправку.
Очень интересный вопрос, который неминуемо возникает в связи с «новой экономикой», связан с тем, насколько вообще возможно поддержание достигнутого уровня продаж в отсутствие опережающего финансового обеспечения. В маркетинге существует один стандартный прием: если какой-нибудь товар не вызывает восторга потребителя и его продажи быстро падают после окончания активной стадии рекламной кампании, то его необходимо все время выводить на рынок под разными названиями, якобы связанными с усовершенствованиями и улучшениями.
Классический пример — реклама зубной пасты или стирального порошка. Но как показывает история «новой экономики», очень часто похожие эффекты возникали и в ней. Но в отличие от ситуации с зубной пастой, здесь невозможно выдавать тот же самый продукт. Необходимо обеспечивать реальные изменения — пусть и не очень нужные пользователю, но хорошо рекламируемые. Такая ситуация постоянно требовала опережающих инвестиций — и для производства соответствующих изменений (в том числе и в программном обеспечении), и для обслуживания уже проданных продуктов. Дать точный ответ на поставленный выше вопрос пока невозможно, но не исключено, что как только входящий поток «новой экономики» уменьшится до размеров, соответствующих нынешнему значению потоков исходящих, то последние, в свою очередь, существенно уменьшатся. В этом случае, общее падение инвестиционных потоков в американской экономике будет еще более сильным.
Я встала и подчеркнуто улыбнулась.
БАЛЛАСТ
— А как же обед? — спросил Брайен тоном посетителя ресторана, который давно сделал заказ и случайно заметил в зале своего официанта. — Вы же сказали, будет обед.
Итак, впервые в истории колоссальные инвестиции вкладывались в сектор экономики, который не смог существенно увеличить свою долю продаж конечному потребителю и не дал своим корпоративным покупателям возможности улучшить потребительские свойства или количественные параметры своих товаров. Мобильные сети третьего поколения, на покупку лицензий по которым компании в Европе тратили десятки миллиардов долларов, до сих пор не развернуты — просто потому, что они никому не нужны. Оптоволоконные сети в США загружены на 5% — и нет никаких оснований, что эта загрузка серьезно вырастет. Корпорации все чаще отказываются покупать продукцию «новой экономики» и поддерживать собственные подразделения, занимающиеся этой деятельностью, — потому что они приносят только убытки.
— Да, но… я сейчас на работе. — Дело было в одиннадцать утра. — Я имела в виду приглашение на ужин. Это вечером, попозже.
Это не значит, что вся «новая экономика» должна умереть. Разница между входящими и выходящими потоками в 1998 году составила около 10% в долях ВВП. С учетом падения выходящих потоков эту разницу имеет смысл увеличить до 15%. С учетом сферы услуг, наросшей на «новой экономике» за 15 лет, — довести примерно до 25% ВВП. Это тот объем американской экономики, который не продает вообще ничего — только потребляет. Существовать этот пласт (а по сути паразитический нарост) может только либо на потоке наличности за счет продаж конечному потребителю (а этого, как сказано выше, нет и не предвидится), либо на неиссякаемом потоке инвестиций — но он уже иссяк, так как инвесторы поняли, что их дурят, и вкладывать свои средства под пустые обещания роста продаж больше не будут.
А что должно произойти по итогам структурной перестройки экономики? Эффектов будет несколько. Во-первых, существенно уменьшится собственно «новая экономика». В основном за счет резкого сокращения продаж и исчезновения некоторого количества заведомо избыточных продуктов. При этом не исключено, что основной удар будет нанесен даже не столько предприятиям собственно «новой экономики», а тем компаниям, которые активно развивали соответствующие направления в рамках традиционных видов деятельности. Общий объем такого уменьшения можно оценить снизу в 10% ВВП — прямую разницу между входящими и выходящими потоками с учетом затрат на заработную плату. Эта величина может еще более вырасти в том случае, если существенно начнут падать продажи продукции «новой экономики».
— Я подожду, — охотно согласился Брайен. — Спешить мне совершенно некуда.
Но с точки зрения экономики «в целом», основной неприятностью станет то, что существенно сократится финансовый поток со стороны «новой экономики» в сторону отраслей-смежников и далее, в соответствии с межотраслевым балансом. Хотя с точки зрения объема ВВП этот поток перераспределяется между всеми отраслями (так же, как и добавленная стоимость) и в этом смысле общее падение ВВП, не может превышать падение за счет «новой экономики», но проблема не в этом. Подавляющая часть предприятий-смежников продает свою продукцию не только «новой экономике». В этом смысле для них резкое сокращение закупок со стороны наиболее выгодных клиентов (которые на протяжении более 10 лет тратили деньги достаточно свободно) приведет к резкому падению рентабельности и, как следствие, к существенному сокращению закупок у своих смежников. В результате общий объем падения ВВП может достаточно существенно превысить ту цифру в 10%, которая может быть формально определена из разности входящих и выходящих потоков «новой экономики».
— Брайен, но вы не можете ждать здесь.
К этому надо добавить и ту часть финансовых потоков, которые вообще не имеют отношения к межотраслевому балансу. Развитие «новой экономики» создало в США достаточно обширную группу менеджеров соответствующих компаний, доходы которой — как регулярные, в виде заработной платы, так и нерегулярные (в частности, от продажи своей доли акций) — составляли прямо-таки астрономические суммы. Многие отрасли приспособились к обслуживанию этой очень богатой группы. Разумеется, по итогам структурной перестройки сам слой менеджеров «новой экономики» никуда не денется, но вот их доходы резко уменьшатся — и вся индустрия их обслуживания скорее всего прекратит свое существование.
Для пояснения этого тезиса приведем абстрактный пример. В США появились элитные загородные частные клубы (фитнес-центры, рестораны и т.д.) рассчитанные на богатых клиентов, которыми стали, в частности, топ-менеджеры бесчисленных интернет-компаний. Средства на красивую жизнь менеджеры получали от доверчивых инвесторов, которым они обещали бум интернет-торговли и прочих изобретений «новой экономики». Но продаж нет, поток инвестиций закончился, компании банкротятся… Ну и кому теперь будут продавать свои услуги все эти клубы?
— Почему?
РЕЗАТЬ
С того момента, когда структурный кризис входит в свою «острую» стадию, до достижения нижней точки падения, обычно проходит где-то год-полтора (примерно один финансовый цикл). В особо тяжелых случаях (как, например, во время Великой депрессии) этот период занимает до четырех лет.
— Люди не захотят раздеваться для осмотра в вашем присутствии.
Но дело в том, что сейчас США столкнутся со структурным кризисом невиданных масштабов. В действительности, кризис этот естественным путем должен был бы начаться лет на пять раньше. Тогда масштабы диспропорций, в частности, размеры никому не нужной паразитической экономики, были гораздо меньше. Но кризис все эти годы отдаляли, искусственно поддерживая на плаву дутую часть «новой экономики»: политикой низких ставок, иллюзорной статистикой роста производительности, всевозможными словесными заклинаниями и просто обманом.
— Ах да. Я как-то не подумал. Я не хочу смотреть на голых. Они же такие толстые и противные, не правда ли? Мне это не нравится. Я лучше подожду за дверью.
Теперь же (при нынешних диспропорциях) с учетом объема американского ВВП (около 10 триллионов долларов), общее сокращение ВВП должно составить примерно 200–250 миллиардов долларов в месяц. Если денежные власти США не готовы признать наличие структурного кризиса и допустить необходимые структурные изменения, то они должны направлять примерно такие суммы на поддержание падающих секторов. Каждый месяц. Есть серьезные основания считать, что наблюдаемое изменение бюджетного профицита на дефицит связано именно с проведением такой политики. По большому счету, политика эта обречена на провал, поскольку США не располагают ресурсами таких масштабов, а те, которые можно мобилизовать, по самым оптимистическим оценкам, закроют не более 30–40% необходимого объема.
Даже в случае удачного стечения обстоятельств применение этих демпфирующих мер не заменит болезненную структурную перестройку, а лишь растянет ее во времени. И общий кризис американской экономики, сначала острый, а потом депрессионный, будет продолжаться до тех пор, пока эта структурная перестройка, связанная с кризисом «новой экономики» не завершится.
— Брайен, я заканчиваю работу не раньше чем в шесть вечера.
ГЛАВА III
— Тогда порядок!
ФОНДОВЫЙ РЫНОК США: ИСТОРИЯ РОСТА И КРАХ
В последние два-три десятилетия финансовые кризисы в мире участились. Волны этих кризисов ощущались во всех уголках планеты.
Он так и прождал меня до семи в вестибюле, после чего мы вместе отправились ко мне домой.
Однако следует учесть, что импульсы дестабилизации исходили в основном с периферии мировой финансовой системы. Нынешний же кризис по своим масштабам и разрушительным последствиям может превзойти все предыдущие, так как его эпицентром стали США и американские рынки фиктивного капитала (к слову, в данном случае термин «фиктивный» обретает свое истинное значение, свободное от идеологических догм). Мощные волны разворачивающегося кризиса расходятся по всем направлениям, затрагивая все смежные рынки, все основные регионы и не оставляя в стороне реальную экономику. Как никогда за последние полстолетия, мир близок к новой, на этот раз глобальной, Великой депрессии.
Из общей теории циклов известно, что учащение кризисов — явное свидетельство того, что хозяйственная система столкнулась с серьезными ограничениями для своего развития. Дисбалансы, перекосы и диспропорции, как на отдельных финансовых рынках, так и на макроэкономическом уровне, достигли угрожающих масштабов, а порождаемые ими проблемы имеют комплексный характер. Причем крайне сложная и часто внутренне противоречивая система взаимосвязей между отдельными дисбалансами сокращает потенциальные возможности для маневра регулирующим правительственным органам. Многое указывает на то, что мы являемся свидетелями лишь первой волны кризиса и что дальнейшие события будут разворачиваться по пути обширного финансово-экономического коллапса.
ВИРТУАЛЬНЫЕ ФИНАНСЫ
Я заранее позвонила Дэвиду, так что, когда мы с Брайеном появились на пороге, нас уже ждала курица в духовке и тушеные овощи на плите, стол сервирован, и на нем даже стояла ваза с цветами. Все мои домочадцы были прекрасно осведомлены, кто такой Безумный Брайен, — им ли было не знать имя моего Пациента Номер Один. Я заранее предупредила Дэвида, что если кто-нибудь прибавит к имени Брайена в его присутствии первый эпитет, то этот человек — он или она — не будет обедать за семейным столом как минимум пару лет, включая Рождество и дни рождения.
Большинство независимых аналитиков, с тревогой следивших за развитием событий вокруг финансовых рынков США, пока говорит о полномасштабном кризисе как о потенциальной возможности. Однако может статься, что механизм такого кризиса уже запущен. Толчком послужил крах на американском фондовом рынке, который произошел еще весной 2000 года. В октябре 2000 года, подтвердившем репутацию «черного» для американского фондового рынка месяца, началась вторая, еще более острая стадия падения акций. А в марте-апреле 2001 года случился третий обвал котировок. Произошедшие в сентябре 2001 года теракты в Нью-Йорке позволили комментаторам свалить на них следующую волну спада котировок, хотя реально она началась раньше трагических событий. Далее — почти непрерывающееся падение всех фондовых индексов с марта по октябрь 2002 года, сопровождавшееся к тому же серьезной девальвацией доллара. В начале 2003 года котировки вновь стали обваливаться: фактически их временно остановила подготовка к войне в Ираке и военная акция. Очевидно, что крах на фондовом рынке еще далек от завершения. Вопрос только в том, по какому сценарию кризис будет развиваться дальше.
Брайен снял пальто, уселся и, пока я готовила соус, стал смотреть вместе с детьми «Сабрину — маленькую ведьму».
— А что это там? — спросил он, показывая на телевизор.
К первой половине октября 2002 года по сравнению с абсолютными максимумами, достигнутыми в начале 2000 года, падение индексов составило: Dow Jones Industrial — 37,5%, S&P-500 — около 50%, NASDAQ Composite - 78%. На многолетнем графике динамики индекса S&P-500 отчетливо оформилась самая известная разворотная фигура — «голова-плечи» (head and shoulders) (график 5). В соответствии с канонами технического анализа, целевая точка падения расположена ниже уровня «шеи» на величину, равную расстоянию между линией «шеи» и «макушкой». Простые расчеты показывают, что исходя из этих формальных предположений, значение индекса должно упасть еще в 2,5 раза по сравнению с нынешним уровнем.
— Это «Сабрина — маленькая ведьма», — буркнул под нос Том.
— Что вы говорите?
Финансовые компании и фонды стали реструктурировать свои инвестиционные портфели. Стал заметен перевод средств бегущих с фондового рынка инвесторов в относительно безрисковые активы, которыми пока остаются государственные облигации. Рост спроса на эти бумаги привел к резкому падению их доходности: если в начале 2000 года доходность 10-летних облигаций казначейства США превышала 6,75%, то в середине 2003 года она упала до 3,14% (минимум с 1958 года!), а по двухлетним госбумагам доходность опустилась почти до 1%, что является историческим минимумом.
Том нервно посмотрел на меня.
Долгое время фондовые аналитики упорно не хотели называть происходящее крахом. Конечно, делать определенный вывод о том, что тенденция уже переломилась, непосредственно в момент ее слома, очень сложно и ответственно. Абсолютное большинство современников падения фондового рынка в конце октября — начале ноября 1929 года не могли предполагать, что являются свидетелями начала великих экономических потрясений. Непосредственно перед Великой депрессией виднейшие американские экономисты утверждали, что «котировки достигли уровня ровного плато» и серьезный крах фондового невозможен, не говоря уже о глубоком и долгосрочном экономическом спаде. Каждый раз, когда вслед за очередным падением фондовых индексов начиналась коррекция, оптимисты верили, что возвращается подъем рынка. Тем не менее котировки акций менее чем за три года упали в десять раз, а к докризисному уровню рынок вернулся только спустя 25 лет. Экономика же погрузилась в почти десятилетнюю депрессию.
— Так называется сериал, — пояснила я.
Нынешний крах фондового рынка США абсолютно закономерен, так как он обусловлен эксцессами предшествовавшего периода роста. По абсолютным масштабам прироста сравнивать динамику индекса Dow Jones за различные периоды невозможно. Однако если сравнить относительные масштабы роста, то периоды бумов 1920-х и 1990-х гг. совершенно сопоставимы (см. графики 6, 7 и 8). А по показателям перегретости (отношение капитализации рынка к ВВП, к чистой прибыли компаний, к балансовой и чистой стоимости активов и т.д.) нынешний американский рынок акций вообще не имеет аналогов в собственной истории (график 9). Причем это касается абсолютно всех сегментов и секторов фондового рынка.
— А, понятно. Значит, как, говорите, называется?
— «Сабрина — маленькая ведьма», — повторил Том как можно громче и разборчивей, думая, вероятно, что перед ним глухой.
Если брать фондовый рынок США в целом, то непосредственно перед весенним крахом 2000 года капитализированная стоимость компаний в среднем в 30–35 раз превышала размер чистой прибыли, которую они зарабатывали (график 10). Такого не было даже в 1929 году. В 2000 году цены на акции в среднем превышали выплачиваемые по ним дивиденды в 93 раза, то есть текущая (дивидендная) доходность опустилась к 1%. И по этому показателю степень перегретости фондового рынка оказывается рекордной, превосходя ситуацию 1929 года.
Брайен засмеялся. Делал он это долго и громко.
— Вы что, никогда не слышали о таком сериале? — спросила я.
Особенно переоцененными оказались компании так называемой «новой экономики», то есть корпорации сектора высоких технологий, которые принято считать авангардом американской экономики. Ситуация здесь приобрела анекдотический, не сказать бредовый, характер. Цифры просто астрономические: по рынку NASDAQ капитализация превышала чистую прибыль более чем в 200 раз (график 11), а для отдельных компаний, например, для интернет-компании Yahoo!, данный показатель составлял 1200 и более раз (график 12). Истинный смысл этой цифры можно понять, если попытаться представить себе индивидуального инвестора, желающего приобрести компанию целиком по текущей рыночной цене, иными словами, согласившегося приобрести актив, который окупится только через 1200 лет! Абсурдность такого предположения очевидна. Причем для большинства интернет-компаний названный показатель исчислялся исходя из будущих прогнозируемых прибылей, потому что они так и не вышли на уровень окупаемости и продолжали нести убытки. На полную оторванность оценок рынка от реальности указывает тот факт, что с 1992 по 1999 год стоимость одной акции интернет-провайдера America Online выросла в 925 раз. В результате в 1999 году компания America Online, несмотря на мизерный размер своих балансовых активов, по капитализированной стоимости превосходила весь российский рынок акций на высшей точке его взлета и стоила в четыре раза больше, чем крупнейший мировой производитель автомобилей — корпорация General Motors (график 13)! Другой пример: среднегодовые темпы роста котировок интернет-компании Yahoo! составляли 165% (график 14). Неудивительно, что теперь темпы падения котировок этих акций многократно превышают среднерыночные показатели.
— Не-ет, — недоверчиво протянул он, словно вообще сомневаясь в существовании фильма с таким названием. — Какая же она ведьма — если маленькая? Чепуха какая-то.
Мы учтиво улыбнулись.
— Она слишком молода, чтобы быть ведьмой. Вам так не кажется?
— В том-то и смысл фильма, — буркнул Том, — что она одна маленькая, а вокруг все взрослые ведьмы.
Уже к декабрю 2000 года суммарная рыночная капитализация шести гигантов «новой экономики» — Microsoft, Intel, Cisco Systems, WorldCom, Dell Computers и Oracle — упала по сравнению с максимальным значением более чем на 1,2 трлн долларов. Всего же в результате трехлетнего падения фондового рынка «сгорело» уже не менее 8,5 трлн долларов фиктивного богатства. Это одно из свидетельств начавшегося «возвращения к реальности». Однако большинство высокотехнологичных компаний все еще очень переоценено. Среднее отношение капитализации компаний к чистой прибыли для рынка NASDAQ, даже после его драматичного падения, все еще превышает 80 раз. При этом имеются компании, для которых соотношение «цена/прибыль» по-прежнему достигает 400 и более раз.
Для компаний, входящих в состав индекса S&P-500, отношение текущей капитализации к прогнозируемым прибылям сейчас превышает 25 (а к текущим прибылям — 35), то есть находится даже на более высоком уровне, чем перед началом обвала котировок (графики 15 и 16). Исторически новый «бычий рынок» начинался только после достижения этим показателем уровня 5–7: именно тогда акции начинают казаться недооцененным активом и на них возникает устойчивый спрос. Как видим, рынку еще есть куда падать.
— Что вы говорите?
— Пусть они посмотрят телевизор, Брайен.
Простое сопоставление динамики индекса Dow Jones в 1920–1930-х годах и поведения рынка NASDAQ в последнее десятилетие совершенно ясно указывает на то, что «весенняя распродажа» 2000 года на Уолл-стрит была ни чем иным, как самым настоящим биржевым крахом. Такое сопоставление вполне корректно, поскольку входящие в NASDAQ компании играют сегодня роль «двигателя» американской экономики, каким в свое время были компании, входившие в Dow Jones.
— Извините. Просто хотел кое-что выяснить, пока не вылетело из головы.
Еще в мае 2000 года известный финансист Джордж Сорос так высказался по поводу сохраняющих оптимизм игроков фондового рынка: «Музыка уже кончилась, а они все пляшут». Большинство инвесторов тогда не отнеслось к этим словам с должной серьезностью — тем более что вскоре на рынке возобновился рост и опять возобладали оптимистические настроения. Однако летний подъем 2000 года оказался лишь временной стадией коррекции, предварявшей новое глубокое падение, аналогично зимне-весенней коррекции 1930 года. Косвенными доказательствами перелома тенденции являлись и индикаторы технического анализа — резко увеличившаяся амплитуда колебаний котировок, свидетельствующая о растущей нестабильности, и то обстоятельство, что объемы торгов при падении котировок акций существенно превосходили обороты рынка при их росте. Переход в многолетнюю стадию «медвежьего» рынка стал реальностью.
И он уперся в экран — сосредоточенно и озадаченно, будто перед ним был не подростковый сериал, а запутанная картина режиссера-экспериментатора. К сожалению, фильм кончился через полчаса, и наступило время садиться за стол.
ПРИЧИНЫ ФОНДОВОГО БУМА
Для того чтобы понять причины нынешнего кризиса па фондовом рынке США, необходимо разобраться в факторах, обусловивших его беспримерный рост в прошедший десятилетний период.
В самый последний момент к нам присоединился ГудНьюс.
Среди причин бурного роста мировых фондовых рынков и фондового рынка США, в частности, называют либерализацию и усиление фактора частной инициативы при одновременном уменьшении прямой экономической активности правительства и сокращении государственных капиталовложений, которые привели к возросшей межстрановой борьбе за привлечение частного инвестиционного капитала. Проходящие в развитых странах, и прежде всего в США, реформы всей сферы социального обеспечения (пенсионная реформа и др.), связанные с радикальным сокращением соответствующих государственных программ, вынудили население избирать альтернативные пути сбережения средств. Резко возросший объем активов частных пенсионных фондов нуждался в эффективном управлении, а острая конкуренция между фондами побуждала менеджеров искать быстро растущие инструменты, в том числе на рынке акций. Одновременно с этим отсутствие сильных потрясений на финансовых рынках за последние полстолетия определило готовность как профессионалов, так и широких слоев населения к принятию повышенных рисков.
Однако все эти причины можно скорее отнести к пассивным условиям наблюдавшегося подъема фондового рынка: даже их кумулятивное действие не могло привести к перегреву таких масштабов. Активные же факторы биржевого бума были связаны прежде всего с правительственной макроэкономической политикой.
— Привет, — непринужденно поздоровался он с Брайеном. — Меня зовут ГудНьюс.
КРЕДИТНАЯ НАКАЧКА ЭКОНОМИКИ
— Что вы говорите? — вскинулся Брайен, улавливая очередной подвох. Видимо, он не понял, что перед ним человек из его же лагеря, с такой же иррациональной логикой поведения.
В начале 1980-х США выходили из кризиса через резкий рост государственных расходов. Такой была концепция «рейганомики» — гонка вооружений, наращивание государственного оборонного заказа, благодаря чему удалось в довольно короткие сроки смягчить проблему безработицы. Усиление госвмешательства после тяжелейших кризисов середины и конца 1970-х было совершенно естественным реактивным шагом. Для того чтобы обеспечить финансирование широкомасштабных государственных расходов, правительство широко использовало схемы госзаимствований, выпуская долгосрочные казначейские обязательства под очень высокий процент (до 14–18% годовых). Из этих средств и финансировался госзаказ. В результате госдолг к началу 1990-х вырос до 5 триллионов долларов.
Достигнутое этими средствами экономическое благополучие плюс колоссальный госдолг, соответственно, позволил и потребовал сменить курс. Экономический бум 1990-х годов был организован другим способом. Согласно либерально-консервативным рецептам, ставка была сделана не на госрасходы, а на наращивание активности частного сектора. Ключом к этому служила политика радикального снижения учетных ставок. Для выхода из рецессии 1991 года Федеральная резервная система США снизила ставки до 3%. Аналогичным образом действовала ФРС и при появлении признаков экономических трудностей, и с возникновением паники после дефолта России по своим долговым обязательствам, и при банкротстве крупного хедж-фонда Long Term Capital Management. Так, в октябре — ноябре 1998 года ФРС трижды снижала ставки, в результате чего они опустились до 4,5%.
— Что вы говорите? — учтиво ответил ГудНьюс и осторожно потряс ему руку. ГудНьюс, который тоже был предупрежден, что ему предстоит провести вечер с личностью неординарной и эксцентричной, явно заблуждался насчет «Что вы говорите?». Он посчитал, что в ситуации с Брайеном это что-то вроде «Как поживаете?».
Следствием политики низких ставок стало накачивание экономики дешевыми кредитными средствами. Рост задолженности госсектора сменился лавинообразным ростом задолженности частного сектора. В результате только задолженность нефедерального нефинансового сектора подошла в 2000 году к 15 трлн долларов, а суммарная кредитная задолженность всех секторов американской экономики по итогам третьего квартала 2002 года превысила 33 трлн долларов, то есть более чем в три раза превышает ВВП (график 17). Однако и эта цифра неполная, так как она не включает, например, задолженность, оформленную в виде векселей.
— Нет! — крикнул восторженно Том. — Он не понял вашего имени.
Средние темпы прироста ВВП за последние пять лет находились на уровне 4,5% в год — таких темпов роста американская экономика не демонстрировала уже давно. Но прирост денежной массы в этот период происходил еще более гигантскими темпами, в отдельные годы превышавшими 10% в год. Почему же избыточная денежная масса не вызвала вспышки инфляции? Дело в том, что львиная доля прироста кредитных денег шла на фондовый рынок, способствуя неоправданно быстрому его подъему. Вместо инфляции на потребительском рынке имела место инфляция финансовых активов.
Бум фондового рынка, который по своим эксцессам превзошел даже период второй половины 1920-х годов, был во многом порождением именно этой кредитной накачки экономики. Корреляция между динамикой основных фондовых индексов и объемом денежной массы прослеживается даже визуально при сопоставлении соответствующих графиков (графики 6, 8 и 18). Например, накачка денежной массы в конце 1999 года, предпринятая ФРС с Целью смягчения гипотетических негативных последствий от «компьютерной проблемы 2000» (смена дат, как предполагалось, может вызвать сбои в работе компьютерных сетей, включая сети, по которым осуществляются банковские платежи, и, как следствие, спровоцировать панику), породила эксцессы на рынке NASDAQ в конце 1999 — начале 2000 годов.
— Чего он не понял?
Брайен развеял сомнения:
Потребительский кредит рос со скоростью 9,8% в год. Дешевый кредит привел к невиданному расцвету массовых спекуляций на фондовом рынке с использованием маржевых операций. Конечно, дешевый потребительский кредит создавался не с целью перегрева фондового рынка. Но какой соблазн! При стоимости кредита 8% годовых вполне можно было взять взаймы у банка или брокера и, покрутив деньги, с их же помощью на фондовом рынке заработать 20–30% в год. На самом деле заработать можно было больше, используя операции с кредитным рычагом. Размер кредитного плеча, несмотря на существующее формальное ограничение в 50% от стоимости приобретаемых активов, можно было многократно увеличить при помощи фьючерсных контрактов на фондовые индексы. В начале 2000 года общий объем операций с кредитным плечом исчислялся в США несколькими сотнями миллиардов долларов.
— У вас же должно быть имя: как Том или Брайен, Дэвид или доктор Карр, — пояснил он. — Как вас зовут?
Обратной стороной дешевого кредита стало падение личной нормы сбережений домохозяйств до отрицательных значений, то есть домохозяйства стали тратить больше, чем зарабатывать (график 19). Таких низких значений не наблюдалось за все время публикования официальной статистики с 1959 года. По некоторым ретроспективным подсчетам, аналогичная картина имела место только во второй половине 1920-х годов — в период, предшествовавший обвалу фондового рынка и начавшейся вслед за ним Великой депрессии. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый «эффект богатства», когда постоянно растущая стоимость финансовых активов, которыми располагают домохозяйства, создает у них ложное чувство благосостояния, снижая стимулы к сбережению.
— Да, — встряла я. — В самом деле, как ваше настоящее имя, ГудНьюс?
— Не имеет значения, — сказал ГудНьюс, обращаясь к Брайену. — Теперь мое имя просто ГудНьюс. Это именно то имя, которое я теперь ношу.
Результатом всего этого стало катастрофическое наращивание внешнеторгового дефицита (график 20), превысившего 5,2% ВВП. И этот дефицит, следовательно, и все эксцессы неоправданно высокого потребления, оплачивали иностранные инвесторы, охотно покупавшие американские долговые обязательства и другие финансовые активы, обеспечивая таким образом приток капитала в США.
Характерно, что и экономический подъем 1982–1990 годов, и экономический бум 1990-х годов, несмотря на принципиально разные механизмы «экономического инжиниринга», вели в конечном счете к нарастанию задолженности: в первом случае — государственной, во втором — частного сектора (график 21). Долговая сущность американской экономики при этом осталась неизменной, экономическое благополучие США в этом свете обретает виртуальный характер.
— Ну а я в таком случае ношу имя Брайен, — твердо сказал Брайен. — Значит, Брайен может садиться обедать.
— Милости просим, — подтвердил Дэвид.
Мы уничтожили ужин в полном молчании, причем Брайен — с сумасшедшей скоростью. Я еще не успела разлить соус, как он уже сложил вилку с ножом на пустую тарелку.
САМОУСИЛЕНИЕ БУМА НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Фондовый рынок США в последнее десятилетие действовал как самоусиливающаяся система с положительной обратной связью.
— Это, — сказал он, — лучшее, что я ел в своей жизни.
Общепризнанно, что одной из основных движущих сил подъема фондового рынка США в 1990-х годах был приток средств массового инвестора. Феноменальная совокупная доходность, которую стали предоставлять вложения в акции, породила массовые представления о возможности почти безрискового быстрого обогащения. Традиционные инструменты сбережения средств: долгосрочные банковские вклады, консервативные пенсионные фонды и т.п. — стали быстро терять популярность. Высокие ожидания, связанные со средним ростом доходности вложений на фондовом рынке (25–35% в год, то есть на порядок выше, чем могли принести традиционные средства сбережения), привели на этот рынок средства мелких индивидуальных инвесторов. Приток ликвидности на рынок в таких масштабах (иначе говоря, рост предъявляемого спроса на акции) автоматически приводил к росту котировок. К концу года инвесторы убеждались в том, что их ожидания сбылись. Это порождало новую волну ожиданий, приток на рынок средств новых инвесторов и т.д. При виде того, как растут его фондовые активы, средний американец ощущал себя все более обеспеченным, теряя стимулы к сбережению «на черный день» и высвобождая все больше средств как для потребления, так и для дальнейших вложений в акции. В результате был достигнут небывалый показатель: более 50% домохозяйств в США сегодня владеют акциями и играют на фондовом рынке.
— Правда? — поинтересовалась Молли.
Однако опыт предыдущих «биржевых лихорадок» свидетельствует о том, что массовый приход на рынок неквалифицированных инвесторов обычно знаменует собой последнюю стадию роста рынка. На эту тему имеется даже популярный исторический анекдот. В 1929 году знаменитый банкир — миллиардер Джон Пирпонт Морган сумел распродать все акции, которыми он владел, незадолго до обвала рынка. В результате ему пришлось давать объяснения перед комиссиями конгресса США. Удивленные его удачливостью, члены комиссий заинтересовались, не владел ли Дж. П. Морган инсайдерской информацией и не являлся ли он рыночным манипулятором. Морган заявил, что на его решение повлиял… уличный чистильщик обуви, услугами которого банкир иногда пользовался. Однажды чистильщик поинтересовался мнением банкира по поводу акций какой-то железнодорожной компании, признавшись, что имеет свой собственный небольшой инвестиционный портфель. В тот же день Морган распродал все свои активы, поскольку был убежден в том, что «когда на рынок приходит чистильщик обуви, профессионалу на этом рынке делать больше нечего и надо уходить».
Когда перегретость рынка становится очевидной для массового инвестора, описанная выше положительная связь начинает действовать в обратном направлении, вызывая стремительный и глубокий обвал котировок. Но к этому моменту, как показывает опыт, профессионалы в основном уже успевают распродать активы и увести свои средства в безопасное место.
— Да. В самом деле. Где бы я мог такое попробовать? Моя мама никогда так не готовила.
По сути, описанный выше механизм мало чем отличается от финансовой пирамиды типа той, что была в свое время создана Мавроди. Быстрый рост котировок билетов «МММ» вызывал приток средств инвесторов, желавших быстро разбогатеть. Постоянный приток средств, в свою очередь, обуславливал быстрый рост котировок, позволяя осуществлять выплаты инвесторам, желающим зафиксировать прибыль. Вся система могла принципиально существовать только на притоке ликвидности. Сам же приток средств зависел от соотношения уровня алчности и уровня доверия участников финансовой схемы.
ГЛАВА IV
— А вы сами разве не готовите?
МАХИНАЦИИ С КОРПОРАТИВНОЙ ОТЧЕТНОСТЬЮ
— Нет. Видите ли, я не имею понятия, что нужно готовить, а что едят сырым. Я запутываюсь.
Всякая финансовая пирамида существует до тех пор, пока не прекращается чистый приток средств инвесторов. Он же, в свою очередь, зависит от соотношения уровня алчности и уровня доверия участников схемы. Алчность участников финансовой схемы под названием «Фондовый рынок США 90-х годов» находилась на чрезвычайно высоком уровне: существенным элементом механизма самопродуцирования бума были предельно завышенные ожидания инвесторов. А ожидания высокой совокупной доходности вложений в акции были прямо связаны с прогнозами корпоративных прибылей. И имеется немало оснований считать, что инвесторы стали жертвой осуществлявшейся компаниями совместно с фондовыми аналитиками порочной практики подтасовок и манипуляций с цифрами, которая имела поистине грандиозные масштабы.
БУХГАЛТЕРСКАЯ ИНЖЕНЕРИЯ
— В самом деле?
В 1990-е годы публикуемая компаниями статистика показывала ежегодный прирост прибылей на 15–20%. Именно эти цифры аналитики ежегодно закладывали в свои прогнозы, формируя таким образом ожидания инвесторов. И последних абсолютно не смущал тот факт, что декларируемые компаниями темпы роста прибылей в несколько раз превышают как долгосрочные средние значения самих этих темпов, так и официальные темпы роста ВВП. В течение всего столетия прирост прибылей составлял в среднем 5–6% в год. Таким образом, в долгосрочном плане темпы роста прибылей в среднем соответствуют темпам роста экономики в целом. Хотя период экономического бума 1990-х годов отличался значительно более высокими темпами роста ВВП по сравнению с теми, что были характерны для американской экономики в 1970-е и 1980-е годы (в последнее десятилетие они в среднем составляли порядка 3,5% в год, а последние пять лет XX века — даже 4,5%), очевидно, что темпы роста прибылей не могут в течение долгого времени почти на порядок превышать темпы роста экономики.
— О да. Я постоянно запутываюсь. Во всем.
— А давайте я проверю? — попросила Молли.
Но индивидуальных инвесторов, тем более находящихся в состоянии эйфории, трудно винить, поскольку средний уровень их компетентности низок. Вина всецело лежит на профессиональных аналитиках, которые сыграли ведущую роль в формировании всеобщей мании игры на фондовом рынке, захватившей американцев: именно аналитики рисовали инвесторам радужные перспективы и сулили баснословные доходы от вложений в акции. Американская Комиссия по ценным бумагам и биржам пригрозила даже начать служебное расследование на предмет выполнения требования личной незаинтересованности финансовых компаний в тех ценных бумагах, которые они рекомендуют своим клиентам, заявив, что многое указывает на необъективный характер рекомендаций. Но проблема не столько в том, что инвестиционные компании заинтересованы в акциях конкретных корпораций. Чтобы избежать конфликта интересов, в инвестиционных банках аналитикам запрещено даже посещать помещения, где размещаются сотрудники, занимающиеся инвестиционной и трейдинговой деятельностью. Проблема заключается в том, что финансовые компании кровно заинтересованы в продолжении общего подъема фондового рынка, который обеспечивает им обильные комиссионные доходы. А доказать преступный характер такой заинтересованности и предумышленную необъективность рекомендаций аналитиков чрезвычайно трудно. Однако факты говорят сами за себя.
— Проверяйте, только я все равно не знаю.
Согласно данным, опубликованным 24 июля 2000 года в журнале Fortune, в 1999 году около 2200 профессиональных аналитиков американского фондового рынка, отслеживающих состояние свыше 6000 компаний, дали 33 169 рекомендаций на покупку акций и только 125 — на продажу! По данным аналитической фирмы First Call/Thomson Financial, на конец сентября 2000 года из 28 000 рекомендаций по американским акциям только 0,6% составляли рекомендации на продажу. И это — уже после катастрофического падения на рынке NASDAQ, которое произошло в апреле-мае!
— Молли, просто продолжай есть, — остановила я ее. — Не хотите ли добавки, Брайен?
Он недоверчиво фыркнул:
Интересно, что, например, в течение 1998–1999 годов прибыли американских корпораций снижались, однако акции в этот же период продолжали расти. Здесь также сказалась «цифровая инженерия». Прибыли корпораций снижались в абсолютном масштабе, но продолжали расти в расчете на одну акцию. Вообще же, если сравнивать экономический подъем 1990-х годов с другими периодами подъема американской экономики, то по историческим меркам реальные корпоративные прибыли были весьма скромными (существенно ниже среднего для периодов экономического бума). На это обстоятельство указал знаменитый финансист Уоррен Баффет в интервью журналу Fortune в ноябре 1999 года. Причем рост прибылей в первой половине десятилетия был в большей мере связан со снижением процентных ставок, а не с эффективностью самих компаний: корпорации воспользовались ситуацией и рефинансировали большую часть своих долгов, сократив таким образом расходы по обслуживанию своих обязательств, что нашло отражение в формальном росте прибыли.
— Разве так бывает? Добавки не полагается.
По данным Уоррена Баффета, большинство компаний занимаются искусственным завышением собственных прибылей с тем, чтобы они соответствовали ожиданиям инвесторов и чересчур оптимистичным прогнозам аналитиков с Уолл-стрит. В ход идет все — от эмиссии и продажи опционов на собственные акции до отражения увеличения капитала как операционной прибыли в квартальных и годовых балансах. Скупка компаниями своих акций на рынке, корпоративные слияния, использование опционов на собственные акции при оплате труда высших менеджеров вместо увеличения расходов на заработную плату — все это позволяло маскировать весьма скромные прибыли корпораций.
— Тут есть еще, если пожелаете. Раз вам так понравилось.
Принятые в США правила бухгалтерской отчетности позволяли компаниям прятать многие свои издержки во внебалансовых статьях расходов, повышая тем самым формальную величину прибыли. А недавнее предложение Совета по стандартам финансовой и бухгалтерской отчетности о введении единых правил, касающихся обнародования величины прибыли до налогообложения, вызвало резкий отпор со стороны корпораций.
— А доплачивать не придется?
КАК «УВЕЛИЧИТЬ» ПРИБЫЛЬ
Я посмотрела на него, на некоторое время забыв, что Брайен лишен чувства юмора. Он же просто не способен морочить голову — точнее, не способен это делать умышленно.
Опишем простейшую технологию завышения корпорациями собственных результатов с целью формирования позитивного отношения инвесторов. Для завышения данных о росте прибыли в расчете на одну акцию компании активно использовали скупку собственных акций на рынке. Суть этой операции проста. Предположим, компания, 1 миллион акций которой свободно обращается на рынке, объявила о прибыли в 1 миллион долларов. Таким образом, прибыль в расчете на акцию составила 1 доллар. Предположим теперь, что всю прибыль компания израсходовала на покупку собственных акций, текущая цена которых составляет 10 долларов. В результате на рынке останется 900 тысяч акций. И если даже прибыль компании в следующем году не изменится, в расчете на одну акцию она составит уже 1,11 доллара (1 000 000 : 900 000 =1,11).
— Но вы же сами понимаете, Брайен, что за это вам платить не придется.
Однако большинство компаний не удовлетворялись таким «результатом». Низкая процентная ставка позволяла им использовать для этих целей еще и кредитный рычаг. Американские корпорации производили крупные эмиссии долговых обязательств, все средства от которых шли на скупку собственных акций на рынке. Это позволяло им добиваться «рекордных» значений роста показателя прибыли в расчете на одну акцию. Подобные нехитрые операции были чрезвычайно широко распространены в 1990-е годы.
— Что вы говорите?
Заметим, что дешевый кредит вкупе с чрезвычайно дорогим и продолжающим дорожать акционерным капиталом не первый раз в истории приводит к спекулятивным эксцессам, порождая очень опасные перекосы и создавая угрозу долгового кризиса. Аналогичная ситуация имела место, например, в Японии во второй половине 1980-х годов, когда японские корпорации привлекали почти беспроцентный кредит, продавая варранты на собственные акции. Результатом же этого после обрушения фондового рынка стал острейший банковский кризис 1990-х.
— Мы же не в ресторане. Вы наш гость.
Еще одна разновидность манипуляций с общественным сознанием связана с тем, что, как известно, для спекулятивных рынков соотношение результатов и ожиданий часто важнее самих результатов. Реакция рынка зависит не столько от значения того или иного показателя, сколько от того, как эти показатели соотносятся с прогнозными значениями.
— Ну тогда… Просто не знаю, что сказать. Вы прописали мне пить — и я за это платил, потом прописали есть — и я снова платил. А теперь вы сказали, чтобы я зашел к вам пообедать, — по-моему, я тоже должен заплатить. У меня с собой пять фунтов. Карри, которое вы прописали, обошлось в четыре девяносто пять.
В течение последнего десятилетия корпорации широко использовали практику организации конфиденциальных встреч своих представителей с аналитиками ведущих инвестиционных компаний. На этих встречах сотрудники корпорации делились с аналитиками предварительными данными о результатах деятельности компании за определенный период. Используя эту информацию, аналитики делали свои прогнозы, которые непосредственно формировали рыночные ожидания. Неудивительно, что потом корпорациям «удавалось» превзойти эти ожидания. В прессе неоднократно публиковались сообщения, что компании на таких встречах заранее оповещали аналитиков о грядущих трудностях, и эксперты корректировали ранее сделанные прогнозы в сторону понижения. В результате же, несмотря на реальные трудности, корпорации имели возможность превзойти прогнозы. Фактически компании с помощью аналитиков сами устанавливали планку на нужной высоте, с тем чтобы затем преодолеть ее.
— Нам не нужны ваши деньги, Брайен.
Указанная порочная практика не могла пройти мимо внимания Комиссии по ценным бумагам и биржам. Однако запрет на предоставление аналитикам конфиденциальной предварительной информации о деятельности компании был наложен только в конце 2000 года.
— Замечательно. Так это от службы здравоохранения?
ВМЕСТО РЕЦЕНЗИИ
— Да, это от службы здравоохранения. Если вам так будет угодно.
Ярким примером грубых подтасовок корпоративной отчетности стал скандал, развернувшийся в 2001- 2002 годах вокруг энергетической компании Enron. Имеет смысл подробнее остановиться на этой истории, так как банкротство Enron имеет прямо-таки символическое значение, в нем проступают черты глубокого кризиса политико-экономической модели современного мира.
Ничего не можем с собой поделать: весь скандал вокруг обанкротившейся корпорации Enron, все происходящие события и всплывающие наружу факты вызывают у нас устойчивые ассоциации с захватывающим, крепко сбитым голливудским фильмом.
Я на самом деле была готова на все, чтобы он только успокоился и не принялся перед всеми сорить своими деньгами.
Следует отдать должное сценаристам — в фильме есть все атрибуты настоящего блокбастера: истинные герои и коварные злодеи; интрига расследования, которое с настойчивостью и упорством проводят конгрессмены, регулирующие органы и агенты ФБР, несмотря на то, что злоумышленники умело и нагло заметают следы; таинственное самоубийство важного свидетеля (а может быть убийство, умело замаскированное под суицид?); грязная вашингтонская политическая кухня и стоящий на страже общественных интересов всегда справедливый американский Закон, хотя несколько запоздало, но зато неотвратимо напоминающий о своем существовании где-то поближе к финалу. Ну и, конечно, главный атрибут успеха и основной лейтмотив всего фильма — бешеные деньги, море денег.
Молли зачарованно смотрела на Брайена — вот, нашлась как минимум одна личность, способная оценить этого уникума по достоинству. Она задавала ему вопрос за вопросом: где он живет? Чем занимается? Кто его друзья? У него есть семья?
Продюсер, обеспечивший фильму беспримерный бюджет, дал волю операторскому гению — лента снята с помпезным размахом, и смена декораций (Америка, Европа, Индия, Африка) производит яркое, неизгладимое впечатление.
Талантливый режиссер умело управляет нашими эмоциями, ненавязчиво чередуя жесткие эпизоды с мелодраматическими сценами: первые вызывают наше праведное негодование, вторые (какая мастерская актерская игра!) — слезы умиления. Вот председатель совета директоров со товарищи, цинично набивающие карманы миллионами, в то время как тысячи их подчиненных навсегда теряют все свои пенсионные сбережения. А вот жена председателя, захлебываясь от рыданий в прямом эфире ток-шоу, защищает своего «благородного и честного» мужа, а заодно рассказывает телезрителям о том, что и их семья тоже разорена, так как вкладывала свои средства в те же акции — всего-то осталось несколько загородных вилл, три яхты, пара роскошных автомобилей…
И каждый из этих вопросов (и ответов), точно молотом, пригибал головы взрослых все ниже к столу, пока в конце концов наши носы не уткнулись в жареную картошку. Брайен, как выяснилось, не делает ничего и ничем не занимается, если не считать редких визитов ко мне. Друзей у него тоже нет (правда, кажется, в раннем детстве была пара приятелей в школе, но он не знает, где они теперь). Еще у него есть сестра, но сестра называет его Безумным Брайеном и не хочет иметь с ним ничего общего. (За этой репликой последовало особенно напряженное молчание, и я была восхищена тем, что мои дети, раскрывшие рты, как голодные птенцы в гнезде, оказались способны проигнорировать громадного сочного червяка, извивавшегося перед ними.)
Налицо, как говорится, все элементы «правды жизни» но их нарочитая, просто немыслимая концентрация вызывает ощущение некоторой нереальности: все вроде «как в жизни», и в то же время все так, как может быть только в кино.
И все-таки это происходило на самом деле.
— А вы бы хотели жить с кем-нибудь? — спросила Молли.
КРУПНЕЙШЕЕ БАНКРОТСТВО В ИСТОРИИ
— Было бы неплохо, — ответил Брайен. — Я думал, у меня получится жить со своей женой. Но так и не получилось.
— Что не получилось? Она вас бросила?
Расследование обстоятельств банкротства корпорации Enron, которым занимаются уже шесть комитетов сената Конгресса США, два комитета палаты представителей, Комиссия по ценным бумагам и биржам, министерство труда и министерство юстиции, обретает все более скандальный характер.